Pandemia Covid-19 by?a punktem zwrotnym dla „niekonwencjonalnych” polityk monetarnych na Rynkach Wschodz?cych (RW), z których kilka zainicjowa?o programy skupu obligacji pa?stwowych w celu zapobiegania przesuni?ciom na rynku i w celu poluzowania warunków monetarnych w krótkiej perspektywie. Najwi?kszym ryzykiem, zdaniem ekonomistów Euler Hermes, pozostaje jednak zdolno?? do obs?ugi zad?u?enia oraz inflacja, szczególnie w przypadku Brazylii, Kostaryki, Indii, Turcji oraz W?gier.
Ze wzgl?du na panik? wywo?an? przez pandemi? w?ród inwestorów w marcu 2020 roku, RW do?wiadczy?y bezprecedensowych odp?ywów kapita?u netto (-84 mld USD, z wyj?tkiem Chin), powoduj?cych gwa?towne wahania rentowno?ci obligacji pa?stwowych. W zwi?zku z tym, banki centralne 16 krajów z grupy RW poinformowa?o o gotowo?ci podj?cia w razie potrzeby skupu obligacji pa?stwowych. Trzyna?cie z nich rozpocz??o ju? tego rodzaju dzia?ania z zakresu luzowania polityki pieni??nej (ang. QE – qualitative easing), zamiast redukcji oficjalnych stóp procentowych, które w wi?kszo?ci utrzymywa?y si? zdecydowanie powy?ej obowi?zuj?cego dolnego progu. Na skutek wspomnianych programów skupu obligacji, wed?ug stanu na koniec kwietnia d?ugoterminowa rentowno?? obligacji rz?dowych w analizowanej próbie RW zmala?a ?rednio o -48 pkt bazowych w porównaniu z ko?cem marca (dla porównania, w okresie mi?dzy ko?cem marca a ko?cem 2019 roku mia?o miejsce ?rednie zwi?kszenie o +69 pkt bazowych). Z?agodzenie warunków polityki monetarnej na rynkach krajowych okaza?o si? kolejnym krótkoterminowym sukcesem w zakresie luzowania polityki pieni??nej, co wida? na podstawie opracowanych przez Euler Hermes wska?ników bod?ców monetarnych. Nale?y w szczególno?ci podkre?li?, ?e wska?niki te osi?gn??y najwy?szy poziom przynajmniej od 2009 roku (lub by?y bliskie warto?ci rekordowej) w 12 spo?ród 16 przeanalizownaych przez nas krajów. Tymczasem deprecjacja walut lokalnych utrzymywa?a si? na ograniczonym poziomie (z wyj?tkiem kilku walut, które zwykle budz? podejrzenia w tym zakresie).
Niezale?nie od korzy?ci krótkoterminowych, je?eli programy luzowania polityki pieni??nej na rynkach wschodz?cych b?d? realizowane w sposób intensywny, mog? w ?redniej do d?ugiej perspektywy spowodowa? powa?ne problemy, takie jak nadmierna inflacja oraz trudno?ci ze sp?at? zad?u?enia. Systematyczny skup obligacji przez bank centralny w d?ugim czasie mo?e otworzy? drzwi do monetyzacji zad?u?enia i zagrozi? wiarygodno?ci polityki pieni??nej. Je?eli dzia?ania z zakresu QE wi??? si? z du?? liczb? zastrzyków kapita?u realizowanych przez bank centralny w walucie krajowej, mo?e doj?? do wzrostu inflacji i destabilizacji kursu waluty. W takiej sytuacji, luzowanie polityki pieni??nej mo?e skutkowa? powa?niejszymi problemami ze wzgl?du na zagro?enie dla zdolno?ci do obs?ugi zad?u?enia oraz bilansów sektora prywatnego.
Brak jednoznacznych ram reguluj?cych rozmiar i czas trwania obecnych oraz planowanych programów „QE” na rynkach wschodz?cych mo?e by? powodem do niepokoju. Cho? banki centralne wszystkich 16 rynków wschodz?cych przeanalizowanych w badaniu Euler Hermes poda?y rozs?dne cele (g?ównie dotycz?ce zapewnienia p?ynno?ci oraz bezproblemowego funkcjonowania krajowych rynków obligacji pa?stwowych) le??ce u podstaw programów skupu obligacji, to wi?kszo?? z nich nie poinformowa?a ani o maksymalnej kwocie, za jak? zamierzaj? dokona? skupu, ani konkretnych ram czasowych realizacji programów. Istnieje zatem ryzyko, ?e programy QE nie b?d? wygaszane nawet po ogólnie rozumianej realizacji ich celów. W takich krajach mo?e równie? wyst?pi? pokusa, aby zmniejsza? rosn?cy poziom zad?u?enia w walucie miejscowej poprzez zwi?kszanie inflacji. W tym kontek?cie pewien niepokój, i? banki centralne mog? w rzeczywisto?ci realizowa? monetyzacj? zad?u?enia pa?stwowego poza odpowiednimi granicami, wzbudzi?y programy luzowania polityki pieni??nej realizowane w Indonezji oraz Polsce. W okresie od marca do sierpnia, banki skupi?y – odpowiednio – obligacje rz?dowe w ilo?ci mniej wi?cej 6,8% oraz 4,6%, co by?o odsetkiem najwy?szym w?ród wszystkich 16 rynków wschodz?cych. Bank centralny Indonezji jest do dzi? jedynym, który realizowa? skup równie? bezpo?rednio na rynku pierwotnym, co jest zwykle uznawane za „tabu”, cho? rynki jak dot?d nie zareagowa?y na powy?sze dzia?ania. Je?eli chodzi o Polsk?, wyst?puj? obawy, ?e je?eli zakupy b?d? kontynuowane w aktualnym tempie do ko?ca 2020 roku, bank centralny sfinansowa?by w zasadzie ca?o?? tegorocznego deficytu fiskalnego, prognozowanego na oko?o -8% PKB.
W przypadku których rynków wschodz?cych realizuj?cych dzia?ania zwi?zane z luzowaniem polityki pieni??nej ryzyko zwi?zane z mo?liwo?ci? sp?aty zad?u?enia jest najwy?sze? Zdaniem ekonomistów Euler Hermes, najwy?sze ryzyko braku mo?liwo?ci obs?ugi zad?u?enia wyst?puje w przypadku Brazylii, Kostaryki, Indii, Kolumbii oraz Chorwacji. Brazylia uzyska?a najgorsz? pozycj? w opracowanej Ocenie Ryzyka Zwi?zanego ze Zdolno?ci? Obs?ugi Zad?u?enia ze wzgl?du na bardzo wysoki poziom d?ugu publicznego oraz wysok? warto?? zad?u?enia pa?stwa w posiadaniu banku centralnego. Jednocze?nie niski poziom skuteczno?ci w?adz sugeruje niskie prawdopodobie?stwo przyj?cia reform podatkowych, które mog?yby doprowadzi? do poprawy sytuacji. Kostaryk? uznano za kraj charakteryzuj?cy si? drugim pod wzgl?dem wysoko?ci poziomem ryzyka ze wzgl?du na wysokie obci??enia sp?at? odsetek oraz najwy?szy wzrost spreadu dla obligacji od pocz?tku roku (+357 pkt bazowych). Jednak skup obligacji realizowany przez Kostaryk?, jak równie? Kolumbi? i Indie, utrzymuje si? do tej pory na niewysokim poziomie. Sam bank centralny Chorwacji skupi? ju? obligacje pa?stwowe o warto?ci 4,2% PKB w okresie od marca, a zatem wymaga wi?kszej kontroli w krótkiej perspektywie. Tymczasem Polska, która skupi?a wi?cej ni? Chorwacja, uzyskuje dobry wynik w analizie dzi?ki niskim p?atno?ciom odsetek (3.7% przychodu fiskalnego) oraz relatywnie skutecznemu rz?dowi. Indonezja nie znalaz?a si? w grupie pi?ciu obarczonych najwi?kszym ryzykiem rynków dzi?ki stosunkowo niskiemu ca?kowitemu obci??eniu w zakresie zad?u?enia publicznego (37% PKB). RPA, która zwykle jest krajem charakteryzuj?cym si? ryzykiem zwi?zanym z zad?u?eniem, uzyska?a przeci?tny wynik, poniewa? jej ogólnie wysokie zad?u?enie publiczne (78% PKB) rekompensuje szybko rosn?cy, lecz nadal niski udzia? zad?u?enia publicznego w walutach obcych (11% ca?ej kwoty).
Które RW realizuj?ce dzia?ania zwi?zane z luzowaniem polityki pieni??nej stoj? przed ryzykiem najwy?szej inflacji? Turcja, W?gry, Czechy, Polska i Rumunia wykazuj? najwi?ksze ryzyko wysokiej inflacji. Ocena Ryzyka Inflacji sygnalizuje, ?e Turcja najwyra?niej stoi przed najwy?szym ryzykiem inflacji, poniewa? jest jedynym krajem odnotowuj?cym dwucyfrow? stop? inflacji (w lipcu: 11,8% w uj?ciu rocznym), podczas gdy aktualna stopa wynikaj?ca z polityki monetarnej wydaje si? zbyt niska (8,25%). Co wi?cej, wzrost M2 wykazuje wysok? korelacj? na poziomie 79% z inflacj? w przysz?o?ci i w lipcu zwi?kszy? si? o +44% w uj?ciu rocznym, co jest zdecydowanie najszybszym tempem w?ród przeanalizowanych 16 RW. Cztery kraje ?rodkowoeuropejskie, które wraz z Turcj? znalaz?y si? w grupie pi?ciu charakteryzuj?cych si? najwy?szym ryzykiem rynków pod wzgl?dem inflacji, tak?e wykazuj? istotnie ujemne stopy ustalone w polityce monetarnej (skorygowane z uwzgl?dnieniem inflacji), podczas gdy roczna stopa inflacji wzros?a w ostatnich miesi?cach i jest dzi? zbli?ona do docelowych warto?ci inflacji ustalonych przez odpowiednie banki centralne. Indie, które znalaz?y si? tu? po nich na pozycji 6, wykaza?y w lipcu podwy?szon? stop? inflacji na poziomie 6,9% w uj?ciu rocznym i równie? posiadaj? ujemn? stop? ustalon? w polityce monetarnej, jednak charakteryzuj? si? umiarkowan? zale?no?ci? od importu podstawowych towarów i s?abym powi?zaniem mi?dzy M2 a wzrostem cen.
Zdolno?? do obs?ugi zad?u?enia i inflacja s? ze sob? wzajemnie powi?zane – wzrost monetyzacji zad?u?enia zwi?ksza obci??enie zad?u?eniem publicznym i podnosi ryzyko inflacji. Na podstawie analizy po??czonych elementów ryzyka stwierdzono, ?e Turcja, W?gry, Rumunia oraz Indie s? najbardziej ryzykownymi RW, które wdro?y?y programy o charakterze luzowania polityki pieni??nej w nast?pstwie pandemii Covid-19 i kryzysu. Aby zamkn?? puszk? Pandory zanim sprawy wymkn? si? spod kontroli, dzia?ania o charakterze luzowania polityki pieni??nej powinny by? prowadzone w sposób tymczasowy oraz w ?ci?le okre?lonych ramach.
Nale?y tak?e podkre?li?, ?e bez zdecydowanego zaanga?owania w dzia?ania w obszarze fiskalnym, krótkoterminowa poprawa sytuacji na rynkach zad?u?enia w walutach lokalnych na skutek dzia?a? o charakterze luzowania polityki pieni??nej mo?e odnie?? przeciwny skutek, zniech?caj?c w ?redniej perspektywie inwestorów mi?dzynarodowych. Je?eli dzia?ania z zakresu luzowania polityki pieni??nej b?d? realizowane bez okre?lonego terminu i zakresu, w ?redniej perspektywie doprowadzi to prawdopodobnie do wzrostu kosztów zad?u?enia po stronie w?adz. Bior?c pod uwag? rosn?c? inflacj? i niepokój dotycz?cy zdolno?ci do obs?ugi zad?u?enia, inwestorzy mog? ??da? wy?szych zwrotów z tytu?u nowych emisji instrumentów d?u?nych w walutach miejscowych na rynkach wschodz?cych. Niska gotowo?? do przyj?cia ryzyka mo?e stanowi? problem dla RW, które b?d? musia?y refinansowa? zad?u?enie o terminie sp?aty przypadaj?cym w nadchodz?cych latach. W?adze Brazylii, Tajlandii, Indii, Turcji, Indonezji oraz Malezji b?d? przed ko?cem 2022 roku zmuszone dokona? prolongaty sp?aty ponad 50 mld USD zad?u?enia publicznego. Na 2022 rok spodziewane jest tak?e przywrócenie zwyk?ej polityki monetarnej przez Bank Rezerw Federalnych. To mo?e wi?za? si? z dodatkow? presj? w zakresie kosztów zad?u?enia dla rynków wschodz?cych realizuj?cych szeroko zakrojone dzia?ania zwi?zane z luzowaniem polityki pieni??nej nie wykazuj?c jednocze?nie wiarygodnych stara? w kierunku konsolidacji podatkowej.
