Odp?yw instrumentów wysokodochodowego kredytowania firm. Z analiz Allianz Trade wynika, ?e od po?owy kwietnia z rynku aktywów wysokodochodowych (strefy Euro) uchodzi powietrze, co wyra?a si? w (dalszym) strukturalnym wzro?cie premii za ryzyko (czyli w ich koszcie oraz dost?pno?ci). Uczestnicy rynku wyceniaj? w ten sposób zaostrzenie warunków finansowych (koniec programów pomocowych, wzrost kosztu pieni?dza), wci?? podwy?szone ryzyko geopolityczne, niepewno?? co do przysz?ej ?cie?ki inflacji, pogarszaj?ce si? perspektywy wzrostu oraz zwi?kszon? presj? na bilanse przedsi?biorstw. Pogarsza si? równie? p?ynno?? rynku: przyk?adem s? nieudane transakcje na ameryka?skich obligacjach korporacyjnych, których jest obecnie wi?cej ni? na pocz?tku pandemii Covid-19, co jest potwierdzeniem recesyjno-kryzysowych warunków. Nadal jednak nie ma wyra?nych oznak nadchodz?cego za?amania rynku.
Zagregowany wska?nik jako?ci wysokodochodowych aktywów kredytowych pozostaje stosunkowo wysoki, a wska?niki d?wigni, pokrycia odsetek, p?ynno?ci i rentowno?ci utrzymuj? si? na poziomach bliskich najwy?szym od dziesi?cioleci. To sygna?, ?e silne salda gotówkowe mog? by? w stanie zapewni? przyzwoite zabezpieczenie na zagregowanym, u?rednionym poziomie w perspektywie ?rednio- i d?ugoterminowej dla tej klasy aktywów. W opinii Allianz Trade nale?y jednak oczekiwa? stopniowego wzrostu wska?ników niewyp?acalno?ci.
Opracowana przez Allianz Trade makroekonomiczna analiza strukturalna spreadów HY ostrzega przed krótkoterminowymi zagro?eniami, ale w perspektywie ?rednioterminowej przedstawia obraz stabilizacji. Mo?liwo?? dalszego pogorszenia si? sytuacji gospodarczej w po??czeniu z oczekiwanym zaostrzeniem warunków finansowych i znacznym prawdopodobie?stwem nieprzewidywalnych zdarze? nie b?dzie sprzyja? w krótkim okresie obni?aniu, redukowaniu spreadów (kredytów i obligacji wysokodochodowych). Pod koniec br. roku i w 2023 r. po??czenie kilku czynników, takich jak stabilizacja rynku akcji, ponowne przyspieszeni gospodarcze i rozlu?nienie warunków finansowych powinno spowodowa? zmniejszenie spreadów kredytowych dla wysokodochodowych (wysoko mar?owych) kredytów dla przedsi?biorstw.
W bazowym scenariuszu Allianz Trade oczekujemy, ?e spready korporacyjnych kredytów/obligacji wysokomar?owych (wysokodochodowych wspomniane High Yields – HY) pozostan? przez reszt? roku stosunkowo wysokie, z kilkoma spodziewanymi epizodami ich z?agodzenia. W tym scenariuszu oczekujemy, ?e po??czenie bardziej go??biej polityki (m.in. oczekiwania bardzo stopniowego i umiarkowanego podnoszenia stóp przez EBC), lepszych ni? oczekiwano wyników gospodarczych i wy?szej ni? oczekiwano odporno?ci przedsi?biorstw pozwoli utrzyma? spready w pobli?u 500 i 525 pb dla kredytów HY w USD i EUR do ko?ca 2022 r. (wobec 496 i 591 pb dla HY w US i EUR obecnie) i ich obni?ki do odpowiednio 400 i 425 w 2023 r. Je?li jednak realizowany b?dzie bardziej niekorzystny scenariusz, spodziewaliby?my si?, ?e spready wysokodochodowych po?yczek dla firm poszerz? si? do poziomów ostatnio obserwowanych podczas pocz?tku kryzysu Covid-19 poniewa? wy?sze stopy procentowe i inflacja doprowadz? do gwa?townego przeszacowania niewyp?acalno?ci i wzrostu ryzyka kredytowego. To pocz?tkowe zwi?kszenie spreadów szybko przeminie w 2023 r., gdy ponownie rozpocznie si? ?agodzenie polityki pieni??nej i wsparcie fiskalne.
Wi?kszo?? nadchodz?cego zacie?nienia warunkw finansowych ju? znalaz?a odzwierciedlenie w wycenach (ryzyka)
W drugiej po?owie roku p?ynno?? finansów przedsi?biorstw zostanie ponownie wystawiona na prób?, poniewa? stopniowe wycofywanie si? banków centralnych, uczestników rynku o nieelastycznym popycie, pozostawi dotychczasow? pul? p?ynno?ci na ?asce zmian nastrojów rynkowych.
Wycofanie si? z luzowania ilo?ciowego (QE) w okresie s?abn?cego popytu ma wp?yw na pogorszenie (poszerzenie) spreadów. Koncentruj?c si? na strefie euro, wraz z zako?czeniem Programu Zakupu Sektora Korporacyjnego (CSPP), si?y rynkowe czynniki dekompresji (poszerzania) spreadów b?d? znacz?ce. Nawet je?li kredyty hipoteczne nigdy nie nale?a?y do grupy aktywów kwalifikuj?cych si? do programu, to efekt przeniesienia zwi?zany z dotychczasowym (i zako?czonym) podej?ciem EBC w my?l zasady “(robi?) cokolwiek by nie by?o konieczne” (w tym m.in. skup obligacji od banków) powodowa? wzrost apetytu na ryzyko, prowadz?c do nap?ywu ?rodków do bardziej ryzykownych klas aktywów (tj. kredytów wysokodochodowych). Cz??? tego efektu zosta?a ju? zdyskontowana, o czym ?wiadczy wi?ksze poszerzenie spreadów w EUR w stosunku do ich odpowiedników w USD. Poza gorszymi prognozami makroekonomicznymi dla strefy euro, odzwierciedla to równie? mniej sprzyjaj?ce otoczenie rynkowe w Europie (m.in. wi?kszy problem z energi? i jej cenami). Ze wzgl?du na tradycyjne powi?zanie mi?dzy spreadami obligacji skarbowych w EUR a kredytami w EUR, zaanga?owanie EBC do przeciwdzia?ania ryzyku fragmentacji powinno pomóc w unikni?ciu scenariusza przypominaj?cego kryzys w strefie euro, ale nie uchroni przed wi?kszymi ni? przeci?tne skokami zmienno?ci (wykres).
Fundamenty wygl?daj? na silne, ale mog? si? szybko pogorszy?
Czy?by Program zawieszenia sp?at w wersji dla przedsi?biorstw? Patrz?c na profil zapadalno?ci d?ugu z tytu?u finansowania wysokodochodowego w ci?gu najbli?szych 10 lat stwierdzi? mo?na, ?e firmom korzystaj?cym z finansowania High Yielsd uda?o si? z powodzeniem wyd?u?y? czas kredytowania na lata 2025 i 2026, odsuwaj?c ewentualne problemy z refinansowaniem w zwi?zku z oczekiwanym wzrostem stóp krótkoterminowych.
??czna jako?? kredytów wysokodochodowych pozostaje na wysokim poziomie i oscyluje w kierunku BB lub o jeden stopie? poni?ej poziomu inwestycyjnego. Co wi?cej, warto pami?ta? i? wi?kszo?? wska?ników zad?u?enia, takich jak wska?niki d?wigni, pokrycia, p?ynno?ci i rentowno?ci, utrzymuje si? na poziomach bliskich najwy?szym od dziesi?cioleci, sygnalizuj?c, ?e du?e salda gotówkowe zgromadzone w ci?gu ostatnich dwóch lat powinny zapewni? przyzwoite zabezpieczenie na poziomie zagregowanym oraz w perspektywie krótko- i ?rednioterminowej. Aby uj?? t? odporno?? w liczbach i zak?adaj?c dla uproszczenia sta?e koszty odsetkowe, zarówno EBIT w USA, jak i w strefie euro musia?by spa?? o ponad -35% w stosunku do obecnego poziomu, aby wska?niki pokrycia odsetek wróci?y do ?rednich warto?ci d?ugoterminowych.
Jednak nawet je?li wska?niki fundamentalne i wska?niki obs?ugi zad?u?enia s? historycznie wysokie, odporno?? bilansów przedsi?biorstw zostanie wkrótce wystawiona na prób? wynika z analizy Allianz Trade. Korekty zysków w dó? do rekordowo niskich poziomów oraz utrzymuj?cy si? spadek zaufania konsumentów i w przemy?le wskazuj?, ?e w najbli?szej przysz?o?ci wska?niki sprzeda?y i zysku przedsi?biorstw b?d? pozostawa? pod presj? (oryg. top and bottom lines, czyli odpowiednio: przychody, sprzeda? brutto oraz zysk, dochód netto), co mo?e doprowadzi? do szybkiego pogorszenia si? wska?ników fundamentalnych i wska?ników obs?ugi zad?u?enia. Zale?no?? pomi?dzy zaufaniem a mar?ami wskazuje, ?e mar?e przedsi?biorstw w EUR mog? spa?? nawet o 4-6 punktów procentowych do poziomu 4-2% w ci?gu najbli?szych dziewi?ciu miesi?cy, co po?rednio zepchn??oby wska?niki pokrycia odsetek nieco poni?ej ich d?ugoterminowej ?redniej. Taki spadek móg?by spowodowa? znacz?ce przeszacowanie premii za ryzyko kredytowe w segmencie high yield.
- High Yield kredyty (podobnie te? obligacje) o wzgl?dnie wysokiej rentowno?ci, ale i o podwy?szonym ryzyku. S? on oferowane klientom nie b?d?cym w stanie spe?ni? standardów bezpiecze?stwa finansowego i zabezpiecze? na poziomie np. du?ych korporacji. Kredyty te uwzgl?dniaj? wy?sze ryzyko w formie wy?szego oprocentowania.
